Albina Gibadullina - Quién posee y controla el capital global - 12 de octubre de 2023 (III)

 

https://journals.sagepub.com/doi/full/10.1177/0308518X231195890#

Datos y métodos

Para examinar el auge del capitalismo de gestión de activos en Estados Unidos y su alcance global, utilicé dos conjuntos de datos corporativos distintos. Para los cambios históricos en la composición accionaria de las empresas que cotizan en bolsa, con sede en Estados Unidos, examiné los formularios 13F presentados ante la SEC (Comisión de Bolsa y Valores) entre 1997 y 2020, que enumeran todas las tenencias de acciones de inversores institucionales estadounidenses (y sus fondos mutuos) con al menos 100 millones de dólares en activos bajo gestión. Para analizar la variación geográfica en la composición de los accionistas de las empresas que cotizan en bolsa a nivel mundial, me basé en la base de datos Orbis para crear un conjunto de datos de los accionistas de todas las empresas que cotizan en bolsa a nivel mundial en 2018.

Datos del formulario 13F de la SEC

Thomson/Refinitiv proporciona información por separado sobre las tenencias de acciones de inversores institucionales y fondos mutuos estadounidenses y a cada fondo mutuo se le asigna una empresa matriz asociada, de la lista de inversores institucionales estadounidenses (las empresas matrices se clasifican además como empresas con una estrategia de inversión pasiva o activa). El conjunto de datos analizado contiene información sobre más de 14 millones de tenencias de acciones distintas de 9.306 inversores institucionales y más de 13 millones de tenencias de acciones de 9.118 fondos mutuos (las tenencias se registraron a diciembre de cada año). Como cada tenencia de acciones recibe un identificador CUSIP (https://en.wikipedia.org/wiki/CUSIP ), fusioné los datos de accionistas de Thomson/Refinitiv con los datos a nivel de empresa de Compustat para todas las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa, con capitalización de mercado conocida entre 1997 y 2020, de las cuales había 16.364. Combinando la información sobre las acciones en posesión y el valor en posesión (en dólares) de cada tenencia de capital, con la cantidad de acciones en circulación y los datos de capitalización de mercado proporcionados por Compustat, calculé la participación de cada empresa que cotiza en bolsa en los EEUU en manos de las Tres Grandes, fondos mutuos estadounidenses pasivos y activos e inversores institucionales estadounidenses pasivos y activos. En los casos en que, para una empresa determinada, las participaciones en la propiedad sumaban más del 100 %, redistribuí proporcionalmente las participaciones individuales en el capital social. En los casos en que una empresa estaba presente en Compustat, pero no tenía menciones en la base de datos de Thomson/Refinitiv, las participaciones en la propiedad de los inversores institucionales, los fondos mutuos y las Tres Grandes se asignaron a cero. Utilizando los valores de capitalización de mercado y las clasificaciones industriales de las empresas, desarrollé estimaciones para la participación ponderada de las empresas (en cada sector y en general) en manos de las Tres Grandes, fondos mutuos estadounidenses y otros inversores institucionales estadounidenses. También calculé el porcentaje de empresas que tenían a las Tres Grandes y a los fondos mutuos estadounidenses como accionistas en un año determinado, en general y dentro de cada sector.

Datos de Orbis

Orbis recopila información de cientos de fuentes diferentes para ofrecer una cobertura integral de los propietarios de empresas, tanto cotizadas como privadas en todo el mundo, además de proporcionar información financiera, geográfica y sectorial detallada sobre cada empresa. En 2018 identificó 42.056 empresas que cotizan en bolsa a nivel mundial, con una capitalización de mercado combinada de 68,06 billones de dólares. Después de eliminar 3.027 fondos mutuos, de pensiones y cotizados en bolsa del conjunto de datos, la lista final contenía 39.029 empresas ubicadas en 139 países, con una capitalización de mercado combinada de 64,53 billones de dólares que, en total, tenían 262.331 accionistas únicos, con 881.075 vínculos de propiedad ponderados entre ellas y un total de 54,03 billones de dólares en capital propio. Para examinar cómo variaba geográficamente la composición de los accionistas, cada empresa se agrupó en una de nueve regiones: América del Norte, América Latina, Europa (incluida Turquía), Oriente Medio y África del Norte (MENA), África subsahariana (SSA), Estados postsoviéticos (PSS), Asia oriental, Asia meridional y Asia sudoriental y Australia y Oceanía. Si bien Asia oriental representó el mayor número de empresas que cotizan en bolsa (27 %), América del Norte representó la mayor parte del capital social mundial (42 %). Los accionistas se dividieron en seis categorías principales: fondos mutuos y de pensiones (incluidos los fideicomisos), otras empresas financieras, empresas no financieras, individuos y fundaciones, gobierno y otros, para obtener más información sobre lo que se incluía en cada categoría. Los fondos mutuos y de pensiones y otras empresas financieras se desglosaron en con sede en EEUU, nacionales (excluidos EEUU) y extranjeras (excluidos EEUU), con una categoría separada para los Tres Grandes. Utilizando la información de propiedad directa y total proporcionada por Orbis, calculé la participación de cada empresa que cotiza en bolsa, en propiedad de cada grupo de accionistas. En los casos en que las acciones de propiedad sumaban más del 100%, ajusté proporcionalmente los valores de propiedad. Utilizando los valores de capitalización de mercado y las clasificaciones industriales de las empresas, calculé el tamaño absoluto de cada participación de inversión (en $) y calculé la participación ponderada de las empresas en un país/región propiedad de cada grupo de accionistas (en general y por sector). También calculé el porcentaje de empresas en un país/región que tenían a los Tres Grandes o cualquier fondo mutuo y de pensiones de EEUU como accionistas (en general y por sector). Finalmente identifiqué a los 10 principales accionistas en función de la participación de propiedad ponderada dentro de cada región. Si bien Orbis proporciona una amplia cobertura de empresas globales y sus accionistas, el 16% del capital de las empresas que cotizan en bolsa a nivel mundial en su conjunto de datos no tiene propietarios identificables. Teniendo en mente estas consideraciones, las estimaciones derivadas de Orbis se pueden utilizar como una medida de límite inferior de las tasas de propiedad.

Comparación entre SEC 13F y Orbis

Los conjuntos de datos examinados ofrecen información complementaria sobre la naturaleza del capitalismo de los gestores de activos: los documentos presentados en el formulario 13F de la SEC ofrecen una visión histórica, aunque geográficamente limitada, de los inversores institucionales en los Estados Unidos y Orbis ofrece una instantánea geográficamente compleja, aunque atemporal, de los accionistas de las empresas que cotizan en bolsa a nivel mundial en 2018. Para aprovechar al máximo ambos conjuntos de datos y comprender sus respectivas diferencias, era importante garantizar que las categorías de variables utilizadas fueran proporcionales entre sí. Para comparar las tasas de propiedad de los gestores de activos en ambos conjuntos de datos, calculé la proporción de empresas cotizadas que eran propiedad de los tres grandes fondos (mutuos) y de los fondos (mutuos) estadounidenses. En el conjunto de datos de Orbis, no fue posible separar los fondos mutuos de los fondos de pensiones, debido a la forma en que se codificaron inicialmente los datos. Aunque los fondos mutuos representaron la gran mayoría de las entidades clasificadas en la categoría de fondos mutuos y fondos de pensiones estadounidenses, debido a la inclusión de los fondos de pensiones, deberíamos esperar que los datos de Orbis tiendan a proporcionar estimaciones más altas para la propiedad de los "fondos" en comparación con los datos del formulario 13F de la SEC. Para comparar las estimaciones a nivel sectorial de las tasas de propiedad en los distintos conjuntos de datos, también era necesario que las clasificaciones de la industria fueran proporcionales. Como las tenencias de acciones de los documentos SEC 13F solo tenían códigos NAICS (extraídos de Compustat, cf. https://en.wikipedia.org/wiki/North_American_Industry_Classification_System ) y Orbis usaba códigos NACE (https://es.wikipedia.org/wiki/Nomenclatura_estadística_de_actividades_económicas_de_la_Comunidad_Europea ), sinteticé las dos clasificaciones de la industria para producir 19 sectores económicos distintos. Después de hacer proporcionales las categorías de accionistas y sectores, comparé la capitalización de mercado de las empresas y las participaciones de propiedad de los Tres Grandes y los fondos estadounidenses en los distintos sectores para el período de tiempo y el área geográfica que estos conjuntos de datos tienen en común: empresas que cotizan en los EEUU en 2018. El Apéndice 4 traza la distribución de la participación de las empresas propiedad de los Tres Grandes y los fondos estadounidenses en diferentes sectores con los datos SEC 13F mostrados en naranja, los datos Orbis en verde y sus respectivas medias ponderadas presentadas como líneas verticales. Los cuadros de texto proporcionan información sobre las medias ponderadas de las acciones de propiedad de los tres grandes fondos y de los EEUU, las medias aritméticas de la capitalización de mercado y el número de empresas examinadas por sector. Los niveles de significación para la diferencia de medias se calcularon utilizando una prueba de dos muestras. Si bien los dos conjuntos de datos no son idénticos (como lo demuestran las diferencias en sus distribuciones y estadísticas de resumen), son relativamente similares. Los datos de SEC 13F incluyen más empresas (4.731) con una capitalización de mercado media mayor ($5,77 mil millones) en comparación con Orbis (4.443 empresas con una capitalización de mercado promedio de $5,67 mil millones), lo que podría explicar en parte sus estimaciones más bajas, tanto de la participación de propiedad de las Tres Grandes (16,5% para SEC 13F frente a 17,5% para Orbis) como de la participación de propiedad de los fondos estadounidenses (30,6% para SEC 13F frente a 33,8% para Orbis). Sin embargo, aparte de unos pocos sectores (por ejemplo, bienes raíces, información y agricultura), las medias ponderadas sectoriales de las participaciones de propiedad se encuentran en su mayoría dentro de unos pocos puntos porcentuales entre sí, lo que nos da confianza sobre la confiabilidad general de nuestras estimaciones (al menos en el contexto estadounidense).

El auge de los gestores de activos estadounidenses

Las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial vieron una transformación estructural en la composición de los accionistas de las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa, caracterizada primero por el auge de los fondos de pensiones privados a lo largo de las décadas de 1970 y 1980, seguido por el rápido crecimiento de los fondos mutuos a principios de la década de 1990 y sucedido por el auge de los fondos indexados en la década de 2000. El ascenso de los fondos de pensiones privados se produjo tras la desindicalización (eliminación de los sindicatos del mercado laboral) de la fuerza laboral estadounidense y la posterior disolución de los planes de beneficios definidos y su reemplazo gradual por esquemas de contribución definida, cuya participación, basada en el número de participantes, ha crecido del 26% en 1975 al 78% en 2020. Sin embargo, a mediados de la década de 1980, la proporción de capital en manos de fondos de pensiones privados comenzó a caer rápidamente, a medida que los fondos mutuos comenzaron a ganar una presencia significativa en el mercado de valores, superando a los fondos de pensiones como el mayor accionista a fines de la década de 1990. Braun (2021) sugirió que el rápido crecimiento de los fondos mutuos puede atribuirse en parte a la reorganización de la cadena de inversión estadounidense, tras la introducción de nuevos requisitos fiduciarios en la Ley de Seguridad de Ingresos de Jubilación del Empleo (ERISA) en 1979, que exigía que los fondos de pensiones siguieran las prescripciones de la teoría de cartera moderna en sus decisiones de inversión. A raíz de estos requisitos más estrictos, a partir de la década de 1980 se incentivó a los fondos de pensiones a externalizar la gestión de los ahorros de los jubilados a gestores de activos profesionales, en lugar de invertir directamente en el mercado de valores. Como resultado, los activos de jubilación como proporción de todos los activos administrados por fondos mutuos han crecido del 20% al 45% entre 1987 y 2018, mientras que el poder en manos de los inversores directos se ha trasladado de los fondos de pensiones a los fondos mutuos.

El lanzamiento del primer fondo indexado por Vanguard en 1976, aunque inicialmente fue visto como un fracaso por su fundador John Bogle, marcó el comienzo de una importante transformación en la industria de la gestión de activos. Como los fondos de gestión pasiva pudieron ofrecer tanto rendimientos superiores como comisiones de gestión mucho más bajas, entre 2006 y 2018 más de 3 billones de dólares de capital han pasado de los fondos de gestión activa a los fondos indexados. Y en 2019, por primera vez en la historia de Estados Unidos, los activos en fondos mutuos basados ​​en índices y ETF (fondos cotizados en bolsa) han superado a los de los fondos de gestión activa. Las economías de escala casi infinitas, presentes en las plataformas de gestión de activos digitales, permitieron a los administradores de activos más grandes beneficiarse de la caída de los índices de gastos y expandir su control sobre la economía estadounidense a tasas más altas que sus competidores menos poderosos, lo que llevó a tasas extremadamente altas de concentración del mercado en la industria de gestión de activos estadounidense.

Los cambios históricos en la composición de los accionistas en los EEUU se pueden ver en la Figura 2 , que traza la participación ponderada de las empresas que cotizan en bolsa en los EEUU propiedad de inversores institucionales estadounidenses, fondos mutuos estadounidenses y los Tres Grandes, desde 1997 (el primer año en que los datos del SEC 13F estuvieron disponibles) hasta 2020, con cada grupo de accionistas desglosado en inversores pasivos y activos, según la estrategia de inversión declarada de su empresa matriz. Calculo que entre 1997 y 2020 la proporción de empresas estadounidenses propiedad de inversores institucionales estadounidenses ha crecido del 48% al 59%. Durante este período, la proporción de empresas propiedad de inversores pasivos aumentó del 9% al 26%, mientras que la proporción de empresas propiedad de inversores activos disminuyó del 39% al 33%. El aumento del 11% en la propiedad de los inversores institucionales estadounidenses se puede dividir alternativamente en un aumento del 14% de la propiedad de los fondos mutuos (cuya participación aumentó del 17% al 31%) y una disminución del 3% de la propiedad de otros inversores institucionales (cuya participación disminuyó del 31% al 28%). Casi todo el crecimiento de los fondos mutuos posterior a 1997 ha sido impulsado por los fondos indexados, cuya participación respectiva aumentó del 2% al 15%. Durante este período, los Tres Grandes expandieron drásticamente su propiedad del mercado de valores estadounidense del 5% al ​​17%, un aumento que también fue impulsado por sus fondos de gestión pasiva. En conjunto, todos los aumentos de propiedad obtenidos por los inversores institucionales estadounidenses, en su conjunto, desde 1997 emanaron de las tenencias de acciones de los fondos indexados estadounidenses y en particular de los Tres Grandes.

La figura 3 muestra el desglose de la composición accionarial de las empresas estadounidenses en 16 sectores económicos en 2000, 2010 y 2020, mostrando tanto una variación sectorial significativa en las tasas de propiedad como un crecimiento no lineal durante las últimas dos décadas. Para los inversores institucionales estadounidenses en su conjunto, la mayor parte de las ganancias se produjeron en la primera década… y todos los sectores, excepto la minería, experimentaron aumentos en la propiedad institucional entre 2000 y 2010, en comparación con solo seis sectores que continuaron experimentando aumentos en la década siguiente. También hubo una reorganización significativa entre los sectores con las tasas más altas y más bajas de propiedad institucional durante ese período. Si en 2000 eran los sectores de alojamiento y minería los que tenían las tasas más altas de propiedad por parte de inversores institucionales, en 2020 fueron los sectores de la construcción y el inmobiliario. Si bien para los inversores institucionales en su conjunto la segunda década pareció bastante tranquila, una vez que cambiamos nuestro enfoque a los fondos indexados y a las Tres Grandes, el panorama cambia radicalmente. Los 16 sectores experimentaron aumentos significativos y aproximadamente lineales en la propiedad de fondos indexados y de las Tres Grandes durante las décadas de 2000 y 2010, siendo los sectores inmobiliario y agrícola los que experimentaron el crecimiento más notable, de más del 20% durante ese período. En general, las diferencias en las tasas de propiedad ponderadas de las Tres Grandes han persistido en todos los sectores económicos a lo largo del tiempo, desde el 14% en la información hasta el 25% en el sector inmobiliario (a partir de 2020).

El Apéndice 6 visualiza además el porcentaje de empresas estadounidenses que cotizan en bolsa en un sector determinado, que tenían a las Tres Grandes o a cualquiera de los fondos mutuos estadounidenses (incluidos los Tres Grandes) como accionista en un año determinado. Entre 2000 y 2020, las Tres Grandes ampliaron la proporción de empresas estadounidenses que cotizan en bolsa en las que tenían inversiones del 56% al 81%, lo que muestra un crecimiento notable y acelerado en su penetración de inversión general. El crecimiento de la presencia de accionistas de las Tres Grandes se produjo en los dieciséis sectores económicos durante los años 2000 y 2010. De manera similar a la variación sectorial presente en las tasas de propiedad, también existe una variación sectorial significativa entre las empresas que tienen a las Tres Grandes como accionista, que va desde el 60% de las empresas del sector agrícola hasta el 95% de las empresas de servicios públicos y gestión de residuos (según datos de 2020). Entre los inversores institucionales estadounidenses, las Tres Grandes en 2020 también eran los mayores accionistas del 40% de las empresas cotizadas en Estados Unidos (Vanguard representaba el 21% de las empresas y BlackRock el otro 19%), un aumento significativo desde solo el 4% en 2000. En términos de la composición sectorial de las inversiones de las Tres Grandes, a partir de 2020, las empresas del sector manufacturero todavía representan la mayoría de sus AUM (Assets Under Management), aunque el sector manufacturero ha experimentado un descenso significativo del 50% al 41% desde 2000, seguido de los sectores de la información (20%) y las finanzas (13%), con un aumento notable de las inversiones en bienes raíces del 0,5% al ​​5% de los AUM entre 2000 y 2020. En conjunto, los datos del SEC 13F destacan que las Tres Grandes, aunque son propietarios universales con participaciones significativas en todas las industrias, tienen niveles muy variables (aunque en continuo crecimiento) de propiedad y penetración de la inversión en cada sector.